El final del LIBOR y su sustitución

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LIBOR es un índice que apareció en el mercado en 1969. Fue uno de los más populares y de los más utilizados en los mercados financieros. Su nombre es el acrónimo de “London Interbank Offered Rates” y parece que su creador fue un griego llamado Minos Zombanakis, por aquel entonces director de la sucursal en Londres del prestigioso banco americano Manufacturers Hanover Trust (aunque en el mundillo bancario lo conocíamos como Mantrust o, en círculos más íntimos, como Manny Hany y que posteriormente fue absorbido por J. P. Morgan).

A Zombanakis se le ocurrió referenciar el interés de los préstamos al tipo medio que ofrecían los principales bancos establecidos en Londres en la época, buscando con ello una media de mercado que garantizase su transparencia y credibilidad.

En los préstamos a largo plazo es muy frecuente, aún hoy en día, el uso de las cláusulas que regulan los tipos de interés variables referidas al LIBOR que ofrece dos grandes ventajas: por un lado la cantidad de divisas que cotizan en Londres y, por tanto, esta referencia es utilizada para préstamos en dólares USA, en libras esterlinas, en yenes japoneses, en francos suizos y también en euros, aunque esta última divisa tenga al llamado Euribor como índice referencial propio. Por otro lado, la segunda ventaja que ofrece el LIBOR es la variedad de vencimientos para los que ofrece cotización, ya que puede consultarse para períodos no solo de contado o de overnight, sino también para plazos de una semana, uno, dos, tres, seis y doce meses.

Así pues el LIBOR es como un producto de los que en farmacología se diría de amplio espectro y de ahí su popularidad y uso extendido. Pero, siempre suele haber un “pero”, llegó un escándalo cuando algunos de los principales bancos fueron acusados de manipulación de este índice para favorecer sus propios intereses.

Sin embargo el propósito de este artículo no es seguir la historia del LIBOR, sino analizar sus posibles sustitutos, ya que, a consecuencia de este escándalo y vista su falta de transparencia, el viejo y ya desacreditado LIBOR va a desaparecer de los mercados a finales de 2021, en principio.

En principio porque aún no está nada claro cuál o cuáles van a ser los índices de referencia que lo sustituyan. Tanto es así que en determinados círculos comienza a valorarse la posibilidad de que dicha desaparición se alargue un año más, hasta diciembre de 2022, lo que permitiría tener claros y que sean universalmente aceptados los índices de sustitución.

Desde que se acordó la desaparición, se constituyeron innumerables grupos de trabajo y de estudio para intentar alcanzar un consenso sobre cómo debía ser reemplazado el LIBOR en tanto que índice de referencia. Grupos de trabajo de dealers, tesoreros, bancarios y todo tipo de actores que intervienen y utilizan el LIBOR en los mercados financieros.

El principio general sobre el cual trabajaban todos estos grupos es que el sustituto debía ser un índice con suficientes garantías de transparencia y que no fuera posible su manipulación para evitar situaciones como las pasadas, un índice de los conocidos como Risk Free Reference Index (RFR’s).

Para ello propusieron sustitutos como los índices de referencia seguros y utilizados en los cinco países cuyas divisas cotizaban en el LIBOR y que son: el SOFR (Secured Overnight Financing Rate) para el dólar USA; el SONIA (Sterling Overnight Index Average) para la libra esterlina; el SARON (Swiss Average Rate Overnight) para el franco suizo; el TONAR (Tokyo Overnight Average Rate) para el yen japonés; y el ESTR (Euro Short Term Rate) para el Euro. Estos índices propuestos como sustitutos cumplirían con los requisitos de credibilidad y fiabilidad.

Entonces, ¿cuál es el problema?

Todos ellos son índices a muy corto plazo, los overnights, y dejarían de ser apropiados cuando el plazo o vencimiento de la operación a referenciar contemplara períodos de uno o más meses, como es habitual en este tipo de operaciones.

Muchas corrientes de opinión han comenzado a pensar en el BSBY (Short Term Bank Yield Index) que viene calculando desde hace algún tiempo Bloomberg (nombre de prestigio y muy aceptado en el mundo de los mercados financieros). A pesar de que su título sea short term, el índice que publica Bloomberg diariamente contempla vencimientos para plazos de uno, tres, seis y doce meses, además de overnight, lo que daría cobertura a la práctica totalidad de las operaciones de mercado que operan con tipos de interés variables.

En una gráfica comparativa para el plazo de tres meses que publica la propia Bloomberg, se puede ver la evolución prácticamente paralela del BSBY con el LIBOR y, en cambio, en otra gráfica, se aprecia la gran divergencia si comparamos la evolución del BSBY a tres meses y del SOFR, que es un overnight. El problema de los plazos quedaría pues resuelto con la aplicación de este índice. Pero sigue subsistiendo un problema importante que es el de las divisas, ya que mientras en el antiguo LIBOR se contemplaban hasta las cinco divisas antes citadas, el BSBY está pensado solo para el dólar USA.

Respecto al SONIA, el Bank of England está contemplando la inclusión de períodos de uno, tres y seis meses. Con relación al SARON, el Banco Central de Suiza tiene también previsto publicar índices para vencimientos que vayan más allá del overnight, aunque por el momento es un mercado muy poco líquido y sin apenas cotizaciones. Y lo mismo podríamos decir que sucede con el TONAR, índice japonés, y con el ESTR.

Con respecto a este último, el Banco Central Europeo publica una serie de Q&A en la web y en una de ellas dice explícitamente: “Why is the ECB only producing an overnight maturity? Can the ECB provide longer-term rates? The ECB decided to publish an overnight benchmark because the absence of a reliable private benchmark could result in a potential adverse impact on the transmission mechanism of monetary policy and may have repercussions for financial stability.

However, the ECB is not in a position to provide longer-term reference rates (i.e. beyond the overnight maturity). To judge by the results of the pre-live verification exercise of the European Money Markets Institute (EMMI) and also by the data provided under the ECB MMSR Regulation, it appears that there are currently not enough transactions to construct purely transaction-based longer-tenor reference rates. This means that some expert judgement may be required in order to sustain daily benchmark publications on such tenors. Such judgement cannot come from a central bank for two main reasons. First, the central bank may not have the same overview of the prevailing market conditions and the funding costs of banks as credit institutions have. Second, expert judgement, if provided by a central bank, might be interpreted as being related to the (desired) monetary policy stance; this might create, or be perceived as creating, a conflict of interest.”

Con toda esta problemática sin resolver, no es de extrañar que los mercados y las autoridades se estén planteando aplazar un año más la desaparición del LIBOR como índice de referencia.